（原标题：中枢居品国内未获批，招股书透露颓势权臣，德镁医药与母公司双向依赖待解）

文丨木清

近日港股上市公司康哲药业决定拟遴荐先容上市的样式，分拆其子公司德镁医药到港交所孤苦上市，引发了阛阓的平庸热心。

近两年来，康哲药业的事迹握续下滑，现款流压力加重，窜改转型也未见生效。在此时将建树不到4年的子公司推向二级阛阓，不知是为了借此契机对全体的估值进行重构，已经断尾求生将子公司的亏蚀劳动丢给阛阓。

【本事依赖授权，“药妆互补”生态未成】

德镁医药算是皮肤健康赛说念的“少壮”，公司建树于2021年，母公司康哲药业通过全资子公司Dermavon Investment握有其90.80%的股权。公司主要围绕着皮肤处方药及皮肤学级护肤品进行研、产、销一体化运营，勤奋于酿成“药妆互补”的产业生态。

但是端梗直今，德镁医药的“药妆互补”生态却并未酿成，公司2024年6.18亿元的总营收中，处方药收入占比达到87%，而护肤品业务，如禾零系列和喜辽妥祛痘系列居品统共才孝敬13%的收入，二者占比收支甚大，难以酿成协同效应。

而且公司这些年也并未能竣事竟然盈利。2022至2024年（简称阐发期）公司的营收差异为3.84亿元、4.73亿元和6.18亿元，对应的净亏蚀差异为0.55亿元、0.05亿元和1.06亿元，三年统共亏蚀近1.7亿元，毛利率也从最高时的76.9%下滑至63.5%，降幅达到了17.4%。

之是以协同效应未成，首当其冲的等于研发干涉和研发自主性的不及。德镁医药2024年研发干涉仅5290万元，占收入比重为8.6%，远低于薇诺娜的15%以上干涉，和本人近63%的销售用度率差距深广。而且德镁医药的护肤品研发仅停留在基础功效测试，短缺针对药品拯救后皮肤培植场景的深度斥地和才气，研发干涉的不及也让公司的自研才气冉冉掉队。

而自研才气的旯旮化还与公司采选的本事授权策略脱不了相关。公司的白癜风拯救药物芦可替尼乳膏、口服JAK1遏止剂Povorcitinib均来自Incyte公司的授权引进，况兼银屑病拯救药物替瑞奇珠单抗的研发旅途亦高度依赖外部谐和，独一自研的TYK2遏止剂CMS-D001尚处在Ⅰ期临床，与已上市的竞品司普奇拜单抗差距权臣。自研上的薄弱致使当今公司已有居品在客群中的需求重复性低，无法通过自研发去匹配需求。举例处方药聚焦中重度皮肤病患者，而护肤品只适用于轻症明锐肌东说念主群，用户群体全体错位，进一步推迟了“药妆互补”生态的酿成。

德镁医药的竞争敌手薇诺娜等于“药妆互补”生态的受益者。其通过资源分享裁汰研发与营销资本，并将公司毛利率保管在80%以上，比德镁医药的毛利率高了近20个百分点，同期薇诺娜也通过“药妆互补”强化了品牌专科壁垒，还通过斥地马齿苋、青刺果等独家身分，构建本事壁垒，安然“药妆互补”生态，酿成正向轮回。

除此以外，竞争敌手优贝施通过“内调外养”策略，线下药妆居品与线上保健品酿成互补，收拢用户痛点，贬责用户体质与皮肤问题的双重需求。反不雅德镁医药，其禾零系列护肤品固然也声称适用于特应性皮炎培植，但却并未能与药物MG-K10酿成疗程配套决议以激勉联动需求。

而且康哲药业分拆德镁医药孤苦上市的策略看似“如释重担”，实则覆盖危急。

【母公司事迹下滑，堕入双向依赖】

从招股材料和两边的财务数据不错看到，子母公司已堕入双向资源依赖的泥潭，分拆很可能引起“反向协同”风险，甚而“断血式”割裂。

康哲药业频年来深陷事迹滑坡之中，2024年营收同比下落6.8%，净利润缩水32.3%，中枢原因在于黛力新、优念念弗、波依定这三款原研药未中标国度集采，导致收入暴跌28.8%。更为严峻的是，其斟酌行为现款流净额从2022年的35.53亿元骤降至12.69亿元，降幅近65%，流动性压力陡增。而且面前二者之间的深度依赖问题辞谢残忍。

德镁医药2024年皮肤处方药收入达5.37亿元，占康哲药业境内皮肤药收入的87%，是其中枢增长引擎。分拆后康哲药业将濒临收入断层的情况，尤其在其传统业务如心脑血管药物等的收入下滑的配景下，其港股估值可能进一步下滑。

与此同期，当今德镁医药并未酿成本人的造血才气，2024年公司的斟酌行为净现款流为-2.36亿元，还需要母公司的握续输血。况兼德镁医药覆盖的1万家病院、10万家药房均依托康哲原有渠说念，其650东说念主营销团队也并非我方孤苦建立，而是母公司销售团队的一个分支。公司分拆后将需要自建体系，其销售用度率很可能进一步攀升。而且德镁医药的护肤品依赖康哲药业的病院患者数据转化，分拆后数据能否分享尚未明确，对居品铺开的施展带来不细目性。

这次德镁医药拟遴荐的先容上市样式，虽不进行新股刊行，但是招股书动作二级阛阓投资者分析公司投资价值的紧迫引子，按照港交所《上市章程》（以下简称“章程”）的条款进行编制也尤为紧迫。

但是在当今这一版招股材料中，存在着多项信息透露症结，与港交所的章程条款有昭着冲破。

【信息透露颓势权臣】

首当其冲的等于公司存在的客户与供应商重复的问题。某前五大供应商之一同期亦然公司的客户，但是招股书并未明确阐明具体交往现实、订价公允性及里面轨则措施等。而港交所章程第14A章条款关联交往需透露交往性质、金额及孤苦董事想法，此处可能存在要紧遗漏。

其次是在政策风险与辘集度方面透露不及。尽管在招股书中说起了“可能受辘集采购影响”，但未量化分析现存居品若纳入集采对收入的具体冲击。而且在2024年公司前五大客户收入占比达61.3%，但德镁医药并未透露客户依赖的具体搪塞措施，可能违背章程中对要紧依赖风险的透露条款。

此外，靠授权引进的中枢居品芦可替尼乳膏的中枢专利2026年到期。而且国内已有多家企业布局芦可替尼仿制，重庆华邦等企业已完成考据性临床考试，而公司的这款居品还处于NDA阶段，国内上市肯求尚未获批，异日并不一定能竟然领有阛阓先机。在招股书中，德镁医药并未充分透露专利续约风险，对外部本事的永恒依赖以及潜在的严重竞争，同期也未模拟芦可替尼纳入医保或集采后不同降价幅度下对收入的量化影响。

与此同期，德镁医药聚拢三年亏蚀且2024年亏蚀扩大，尽管收入增长，但未评释其具备可握续盈利才气，在招股书中也未提供明确的盈利旅途或资本轨则斟酌，可能被觉得不适宜章程第8.04条“弥散业务运作”步履；况兼章程附录D1中条款财务府上透露具备竣工性。但是招股书中存货盘活率、应收账款账期等要津运营想法缺失，且莫得透露2025年一季度最新财务数据，影响信息时效性。

德镁医药与母公司之间痛痒相关，强行分拆并不是理智之举，异日在加大自主研发、升迁全体竞争力并构建本人生态方面，德镁医药还有许多劳动要作念。

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